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大雷还未爆 业绩就暴跌89%!谁是美年健康的“帮凶”?

时晨晨

如果一直放水,经济是不是就会一直增长?
如果一直并购,企业是不是就会一直成长?
走最容易的路,直到无路可走。
经济衰退?别慌,没有什么经济问题是“放水”不能解决的,如果有,那就是放水放的还不够。
全球流动性成瘾,挑战各种极限,不少非常规政策,都沦为常规操作。
量化宽松,开始还保守一点,只是买国债,后来就放肆了,要买企业债,最后竟然直接到市场上买股票ETF基金。
过去10年,全球降息次数已超过700次,欧洲、日本、丹麦、瑞士等地利率已经跌破“铁底”,跌到负值,全球17万亿美元债券的收益率都是负值,占总规模比重高达1/4。
凯恩斯提出流动性陷阱理论时,哪想到利率可以跌为负值?谁又能想到,浓眉大眼的日本央行会成为市场最大的交易对手?

(一)
没有永动机 没有简单的路可走!
只要有选择,都会选择最容易的那条路,宏观经济依赖流动性,企业发展也非常依赖并购。
什么研发见效慢,产品做不好,市场开拓难,管理效率低等等,没有什么是并购不能解决的,如果有,那是并购的企业不够多。
2009年,A股商誉还不到千亿,2016年就已经突破万亿大关,2017年继续飙升至1.3万亿,2018年三季度逼近1.45万亿。
A股上市公司中,帐面上100亿的商誉,也挤不进去前10。2018年,有26家公司商誉超过了其净资产,还有108家公司商誉超过净资产的一半。


A股市场并购信仰,深入骨髓,劣币驱逐良币。
2018年末,天雷滚滚,上市公司业绩突然变脸,两市商誉减值损失高达1659亿元,创出历史新高,共有45家上市公司商誉减记超过10亿元。
一切皆有定数。
根据规则,很容易推测出来企业商誉爆雷的时间点。这一波爆雷,3年前就已经点燃了引线。
2015年,A股市场开启波澜壮阔的大牛市,大股东不想错过“市值管理”黄金机遇期,掀起一波并购高潮,并购案例高达898件,商誉超过净资产20%的上市公司高达294家。
A股并购,溢价都非常高,所以有个规矩:被并购企业要做出业绩承诺,期限一般是3年。在这个期限内,被并购企业业绩不达标,管理层是要赔偿的,要么赔偿现金,要么赔偿股票。
有这个协议约束,管理层就只会关注短期目标,“我退后哪怕洪水滔天”。完成对赌协议就是唯一目标,他们不惜“竭泽而渔”,提前确认收入,延迟确认成本,透支客户信任等等。
对赌期前,子公司管理层要完成业绩要求,上市公司不可能真正能够控制子公司。对赌期满,子公司管理层万事大吉,再也没有义务做业绩,公司治理交给上市公司,上市公司也没法立即接住,再加上以前竭泽而渔留下不少窟窿,子公司业绩往往一落千丈。
如果没有别的安排,上市公司也不想负重前行,他们也希望来个财务大洗澡,一次性减记商誉,轻松上阵。
爆雷就成了必然。
需要警惕的是,2016年,上市公司并购依旧风起云涌,2019年商誉布满暗雷。
2016年,A股并购案例665件,商誉超过当年所有者权益20%的上市公司数量大幅增加至406家。商誉地雷一旦引爆,杀伤力不输给2018年。
幸好,这些雷,都有迹可循,提前发现,可以避免。
(二)
见微知著 爆雷有迹可循!
先看一组财务数据:
营收同比增长2.93%,营业成本增长19.74%,销售费用下降7.92%,管理费用增长13.58%……
是不是觉得这公司还行?再接著看:
净利润暴跌89.4%,毛利率下降9个百分点,净利率下降5个百分点。最关键的是,商誉51.29亿,占净资产的比重73.78%。
这些都是美年健康2019年半年报的财务数据,业绩爆雷风险已经裸露在外。
实际上,判断业绩是否会爆雷,在A股市场特殊环境中,完全跟并购的初衷有关。
大公司并购,无非是想获得知识产权、获得研发团队、获得新产品、获得新用户、获得业绩,最终让公司更快发展。
A股市场不太一样,出发太久,已经迷失在旅途,初心基本上都是做“市(la)值(gao)管(gu)理(jia)”。并购后公司能不能真正发展不重要,重要的是有足够的想像空间,股价能够上涨,然后在短期的资本运作中大赚一笔快钱。
资本市场,一笔并购的好坏,衡量标准只有一个,价格。
一般情况下,并购方出的价格会虚高,并购事项宣布后,并购方股价会下跌,被并购方股价会上涨,这个在圈内被成为“胜利者的诅咒”。
如果并购的初衷是市值管理,短期内捞一笔,上市公司开出的价格肯定会更加虚高,本来1个亿的资产,可能会2个亿卖给你。
而且,还会拿出一份盖过章的资产评估报告,有理有据的证明,这项资产能值这么多。
在现实并购交易中,都是先商量出价格,然后再找第三方评估公司做报告,如果第三方评估报告跟事先商定的价格有出入,请以事先商定的价格为准,评估报告的参数该调整调整,实在差的有点儿多,跟公司商量一下,多“签”几份合同。
比如,美年健康,用并购价格算的市盈率,范围从8.03到455.73,可以说是非常随意了。再看一下业绩承诺:承诺前和承诺后,能相差几十倍!正常情况下,传统行业怎么可能会增长这么快,除非透支未来业绩。

美年健康并购为了什么?扩大规模,好让股价一直涨。扩大规模,是写进美年健康公司战略里面的。
规模大,不等于好,更不等于强。
接下来的问题是,美年健康会不会商誉减记,业绩会不会爆雷,主要看子公司经营状况到底如何,有没有明显恶化。
2017年年末,美年健康控股子公司208家,参股子公司170家。2018年年末,美年健康控股子公司256家,参股子公司292家。
用插值法估计,2018年年中,美年健康控股子公司232家,参股子公司231家。
对比一下,2019年年中,美年健康控股子公司288家,参股子公司305家。
美年健康控股子公司数量增加了24.14%。
美年健康主要做体检服务,业务增长了多少呢?从34.43亿增长至34.78亿,增幅仅1%!
两个数字24.14%和1%放一起就能说明,美年健康控股子公司平均营收下滑的非常严重,经营状况非常堪忧!
具体计算就是,2018年年中,美年健康单个控股子公司平均营收1484万(34.43亿/232家);2019年年中,美年健康单个控股子公司平均营收1207.63万(34.78亿/288家),降幅22.9%!
如果一家子公司下降20%,还算说得过去。问题是,这可是美年健康所有子公司,总体下降了20%!商誉减记的风险非常高。
商誉减记之日,就是美年健康业绩暴雷之时。


美年健康控股子公司已经埋雷,参股子公司经营状况又如何呢?
参股子公司增加了70家,投资收益却从2018年上半年的盈利60.01万变为亏损367.28万。
这也意味著,美年健康参股公司经营状况也在恶化,参股公司越多,对公司利润的拖累也就越大。
2018年年中,美年健康母公司营收为0,2019年年中,美年健康母公司营收为3891万,再对比一下合并报表的营收,就能得出结论,母公司营收对业绩贡献非常小,主要靠控股子公司和参股子公司。
但是现在,无论控股子公司,还是参股子公司,经营状况都严重恶化,美年健康业绩爆雷风险已经暴露。
(三)
游戏核心环节:源源不断的资金!谁是帮凶?
子公司业绩全面下滑,经营风险暴露,一个正常企业要做的就是,先排查一下风险,看看到底是哪里出现了问题,然后针对性的去解决。
比如,2018年7月份,美年健康被爆出“假医”丑闻,工作人员无证上岗,癌症晚期未能检测出来。公司虽然紧急公告,但是说服力并不强,仍然没有打消公众疑虑。这件事儿对公司业务造成多大影响?有没有详细分析2018年上半年业务和2018年下半年业务的不同?公司还计画采取哪些策略挽回公众形象?等等。


2018年7月份,美年健康被爆出“假医”丑闻

美年健康在做什么呢?融资。
2018年11月份,美年健康就谋划股权融资,增发7.49亿股,募资20多个亿。
理论上,只要能源源不断的获得资金,就能不停的并购,从外面“买”业绩。
过去花100万能买200万的业绩,现在花100万买100万的业绩,以后哪怕花100万只能买到50万的业绩,也要买。
划算不划算不重要,只要股价上涨,只要股民认账,就能够源源不断的从市场上获得资金,就能够不停的从外面“买”业绩。
这是一个闭环,游戏能一直“玩”儿下去。
骗局都是这样,逻辑简单,组成闭环,比如庞氏骗局,只要有源源不断的钱进来,就能给前面的投资人提供源源不断的高收益。
世上没有永动机,违背基本原则的游戏一定会玩儿砸,投资者最后也一定会回归常识。
企业发展的常识就是,无论是从外部并购,还是内部扩大规模,企业运转效率不能一直下降,企业偿债能力不能恶化等等。
1、美年健康属于重资产运营模式,固定资产周转率很重要。
正常情况下,固定资产会折旧,净值会逐渐减少,即便营收不增加,固定资产周转率也会不断提升。
美年健康不是这样,2017年年中、2018年年中和2019年中期分别为580%、443%和341%,固定资产周转率一直下降,说明公司对固定资产使用效率不断下滑。
2、再看净资产收益率,这是衡量公司经营结果的重要指标,巴菲特非常看重它,一般十年十倍股都要求这个指标在20%以上,A股的好公司,像贵州茅台、格力电器都超过20%。
美年健康的净资产收益率非常低,并且还一路下降,从2017年年中的4.11%下降至2019年年中的2.08%。
3、最后看美年健康的偿债能力,有息负债/股东权益总额,该指标从2017年年中的0.58一路攀升至2018年年中的0.73和2019年年中的1.04。
并购越多,规模越大,美年健康的偿债压力也就越大,这是一个负回圈。
无论从固定资产周转率、净资产收益率还是偿债能力等指标看,美年健康这类并购游戏,明显不符合常识。
2019年上半年,美年健康净利润暴跌近9成,花钱买业绩的模式出现漏洞。
关键时刻,美年健康急需再融资,来继续玩儿这个游戏。融到钱了,游戏继续玩;融不到钱,游戏可能就玩儿砸了。
所有骗局,最惨的都是最后接棒的那波人;股市游戏里面,最惨的也都是二级市场散户投资者,吃得肥头大耳的都是主导游戏的人。

这就产生另外一个严肃的问题:如果明知道,这家公司即将“暴雷”,基金公司、证券公司、信托等机构还参与进来,给他们提供资金,让他们继续把游戏玩儿下去,那么这些机构算不算帮凶?
宏观经济没有永动机,企业发展也没有永动机,任何事情都没有简单的路可走。
简单的路走多了,最后一定以最坏的方式出清。
社会效率不提升,只是一味的释放流动性,问题只会越积越多,攒到最后一次性爆发,普通民众买单。
企业效率不提升,只是一味烧钱并购扩大规模,最后也一定会爆雷,无辜散户投资者买单。
每个参与骗局的人,都是帮凶。(叶檀财经)

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